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租赁资产证券化研讨(吴 云)

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1970年月,资产证券化突破了传统的金融中介,成为国际资本市场开展最快、最具生机和使人奋发的金融工具,也是国际金融市场最重要的金融立异之一。它经由过程盘活非流动资产,提高资产的运作服从,优化了资源配置,低落了宏观经济运转本钱;它改动了证券市场的构造,使证券市场在国民经济中的焦点职位日趋凸起;它改革了企业的融资模式,提高了企业的合作实力。另外,资产证券化使商业银行作为存贷中介的传统脚色逐步淡化,对世界经济发生主动的影响。
根据被证券化资产品种的差别,信贷资产证券化能够分为住房典质贷款撑持的证券化(Mortgage-Backed Securitization,MBS)和资产撑持的证券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。租赁资产证券化属于ABS范围,我们称之为租赁资产撑持的证券化(Leasing-Backed Securitization,LBS)或租赁资产证券化。
  一、租赁资产证券化的基本概念
  资产证券化,是指将某一单元(凡是是银行或非银行金融机构等)流动性较差但具有相对不变的可预期现金支出的资产,经由过程必然的资产构造摆设,对资产中风险与收益要素停止别离与重组,进而转换为在金融市场上能够出卖和畅通的证券,据以融资(变现)的历程。
  在典范的资产证券化历程中,凡是由发起人将预期可获得不变现金支出的资产,构成一个范围可观的“资产池”,然后将这一“资产池”贩卖给专业操纵资产证券化的“特设机构”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以预期现金支出为包管,颠末包管机构的包管和评级机构的名誉评级,向投资者刊行证券、筹集资金,并将往后收到的现金流给投资者以偿付,从而实现发起人筹到资金(或债务变现)、投资人获得回报的目标。
  从微观上看,证券化常常被称为资产证券化(Asset Securitization),如汽车贷款、住房典质贷款等作为新刊行证券的撑持,刊行新的有价证券而得到资金融通的举动。自1985年5月,第一笔受汽车贷款撑持的该种证券由Marine Midland银行刊行以来,这类资产证券化的融资方法因其对发行者流动性管理的主要创      新和对投资者而言风险较小的特性很快在国际金融市场获得迅速发展。
  从宏观上看,证券化又能够了解为融资方法由以直接融资方法向以刊行有价证券为主的间接融资方法的转化的历程。因为普通以为银行在贷款情势的直接融资历程中所起到的是序言资金需求者和资金供给者的感化,而筹资者刊行股票和债券则是离开这一序言间接面临终极投资者的融资举动,因而这类向间接融资转化的历程又被称之为“脱媒”(Disintermediation)。上述资产证券化的开展就是脱媒的具体表现之一。
  所谓租赁资产证券化,是指金融租赁的主体金融租赁公司汇合一系列用处、机能、租期不异或附近,并能够发生大规模不变的现金流的租赁资产(租赁债务),经由过程结构性重组,将其转换成能够在金融市场上出卖和畅通的证券的历程。这一历程的资金流动标的目的是,租赁债务的具有者金融租赁公司将所持有的各类流动性较差的同类或相似的租赁债务卖给租赁债务证券化的机构(SPV),从SPV那边获得贩卖租赁债务的资金。然后,由SPV以这些债务为典质,刊行租赁债券,二级市场的中介机构把租赁债券贩卖给投资者,从终极投资者那边获得贩卖租赁证券的资金。这类租赁债券能够经由过程证券刊行市场公然刊行或经由过程私募情势采购给投资者。一般而言,证券的购置者是个人投资者、保险公司和基金公司等。租赁资产证券化是一种新型的、也被理论证实是有用的加强租赁公司资产流动性的手腕。
  与传统的融资方法比拟,租赁资产证券化是资产支出导向型融资方法,是凭仗金融租赁公司的一部分资产的将来收益才能来融资的。在租赁资产证券化历程中,LBS的偿付能力与金融租赁公司的名誉程度相别离。租赁资产证券化也是一种表外融资方法,被证券化租赁资产曾经以正式出卖方法转移给了SPV,金融租赁公司已抛却控制权,能够将其从资产负债表中剔除并确认收益或丧失,因而列国从法律上都确认了以表外方式处置LBS买卖的原则。租赁资产证券化的根本历程如图1所示。
  二、租赁资产证券化的运作机理
(一)断绝风险机理
  本质上讲,租赁资产证券化是金融租赁公司以可预期的现金流为撑持而刊行证券停止融资的历程。在这个历程中,现金流剥离、风险断绝和名誉增级组成了租赁资产证券化操纵的焦点。因为资产证券化是以资产所发生的现金流为撑持,因而可预期的现金流是停止证券化的先决条件。经由过程资产的从头组合,实现资产收益的从头朋分和重组,将契合租赁资产证券化现金流要求的资产从金融租赁公司的局部资产中“剥离”出来,构成租赁资产证券化的根底资产。该根底资产的范畴能够不只限于一家企业的资产,并且能够将很多差别地区、差别企业的资产组合为一个证券化资产池。断绝风险机制是金融资产证券化交易所须要的手艺,它使金融租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、停业风险等与证券化买卖断绝开来,标的资产的风险不会“通报”给租赁资产撑持证券的持有者。租赁资产的让渡经由过程“实在贩卖”的方法实现,即金融租赁公司对已出卖的租赁资产在证券化历程中没有追索权,在卖方与证券刊行人和投资者之间修建一道风险“断绝墙”。
(二)组合资产机理
  组合资产机理是指根据大数定律,将具有配合特性的租赁资产聚集成资产池,固然其实不消弭每笔租赁资产的个性特征,但资产池所供给的租赁资产多样性能够抑止单笔租赁资产风险,整合整体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的根底。在租赁资产证券化运作历程中,经由过程聚集大量曾经存在的租赁债务,停止结构性重组,以有价证券的情势出卖给市场上的投资者。租赁资产证券化具有标准化、流动性强等长处,它的呈现改动了装备租赁流动性差、较为牢固的假贷特性。由此可以看出,租赁资产证券化运作的素质是将牢固的债务、债权干系转换为可让渡的债务、债权干系的历程。组合资产机理在租赁资产证券化运作历程中,不只表现在对债务、债权干系的从头组合、朋分,并且实质上是对债务、债权干系中所包罗的风险与收益要素停止别离与重组,使其订价和从头设置更加有用,从而使各到场方均受益。
(三)设置资本机理
  设置资本机理是指将各类资本停止优化重组,实现多方共赢。设置资本机理是租赁资产证券化运作的推动力。在非证券化的状况下,投资者因短少关于资金需求者的信息,不了解其财务状况和运营才能,只好把投资工具范围在很小的范围内,招致资金闲置;另一方面,具有不变现金流量的租赁资产的金融租赁公司却无法处理短时间资金持久占用的成绩。资金设置的特性客观上要求构建联合资金供应和需求两大主体的路子。设置为资金的供求单方供给了奇妙的联合路子,有利于提高资金的设置和操纵服从。就金融租赁公司而言,能够经由过程租赁资产证券化,实现租赁资产的“实在出卖”,提高资产的流动性,改进自有本钱构造,更好地停止资产负债管理;就证券化特设机构SPV而言,能够经由过程收买租赁资产,刊行LBS,从中赢利;就投资者而言,可以获得新的投资挑选时机和不变且较高收益。而承销、评级、包管等市场中介机构情愿到场租赁资产证券化运作也能够扩大业务范畴,缔造新的利润增长点。
  三、租赁资产证券化的订价办法
  租赁资产证券化中的订价是相称枢纽的环节。对投资者来讲,LBS的公道订价对其在证券市场上的操纵有间接的指导意义,同时也为投资者准确评价LBS供给了一个阐发思绪;关于LBS的发行人来讲,LBS的订价公道与否将间接决议证券可否胜利刊行。
  因为LBS的庞大特性,其订价也相称啰嗦,LBS的订价没有统一的方法。
(一)LBS的价钱特性
  影响LBS价钱的身分许多,此中次要的有以下几种:1、利率值的影响。利率变革是所有牢固收益证券价钱变更的主要因素。2、利率颠簸率。利率颠簸率上升将提高证券内含期权的代价,使证券自己代价降落;相反,利率颠簸率下降将低落证券内含期权的代价,从而使证券自己代价增长。3、根本资产市场自己的运转状况。根本资产市场自己运转顺畅,证券的供给也就相对丰裕,证券价钱天然会有必然的压力。4、提早偿付。提早偿付是指承租人有权在到期日之前局部或部门归还房钱余额。提早偿付使资产将来现金流具有很大的不确定性,继而间接影响LBS的价钱。提早偿付的缘故原由凡是能够分为两大类:因为利率变更使再融资本钱降落,承租人可以获得更便宜的资金而招致的提早偿付(也称系统性提早偿付);以及承租人因为搬家或其他变故惹起的提早偿付(也称非系统性提早偿付)。提早偿付在某种意义上是一种嵌入式期权。
(二)静态现金流折现法(Static Cash Flow Yield)
  静态现金流折现法的枢纽是求出LBS的内含收益率( SCFY),使LBS的将来现金流经由过程这一内含收益率折现当前的值即是LBS的现价。 SCFY法是典质市场最根底的股价办法,其最大的长处就是计较简朴、道理简明。但这种方法没有考虑到LBS的一些主要特性:如利率的限期特性、利率的颠簸特性以及利率变更对LBS提早偿付率的影响等等,因而具有很大的局限性。
(三) 期权调解价差法( Option-Adjusted Spread)
  期权调解价差法(OAS)起首经由过程模仿大量的利率运动轨迹,然后决议差别利率轨迹下将来的LBS 现金流量,再以模仿利率加上一个期权调解价差的和来贴现将来现金流。 OAS订价模子经由过程引入了期权调解价差的观点使 LBS 的折现价即是其市场价格。
(四)再融资域值订价模子(Refinancing Threshold Pricing Model)
  再融资订价模子(RTP )的订价思绪与 OSA完整差别。OSA模子中都是把租赁资产作为一个团体对待,然后假定利率变更对资产组合团体提早偿付的影响契合必然的纪律。而在 RTP 模子中是间接对个别的提早偿付举动停止建模的。从某种角度来讲, RTP 模子是从提早偿付的内涵原因来研讨成绩的,不依赖于外生的提早偿付函数,因而模子在逻辑上有更强的说服力。
  四、我国展开资产证券化的可行性
(一)资产证券化在我国的的可行性
1、我国证券市场的开展为资产证券化奠基了坚固的根底。
90年月从前,我国企业的融资次要来自于四大国有商业银行的贷款。可是,因为商业银行在国有企业资金注入“拨改贷”当前,负担了部门财务本能机能,但是财政资金并未充足注入商业银行,商业银行面对自有资金匮乏,不良资产宏大的成绩。进入90年月当前,跟着股份制变革的促进,证券市场的功用得以凸现。尤其是1990年末上海、深圳两个证券交易所的成立,标记着我国证券市场走上了开展的门路。证券市场的开展,使得国有企业筹资方法走向多元化,间接融资的比重逐渐加大。这为资产证券化奠基了坚固的根底。
2、我国证券市场的标准开展为资产证券化供给了优良的外部环境。
中国证券市场的标准开展,表现在市场主体、市场客体、市场外部环境三个方面。在市场主体方面,跟着《证券投资基金暂行管理办法》等的出台,证券投资基金等机构投资者将会对证券市场的不变开展发生主动影响。市场客体方面,证券投资东西范畴逐渐扩大。从90年月早期单一的股票、国债到如今的股票、国债、国债回购、公司债、可转换公司债等多元化的证券投资客体,市场容量不竭扩大。市场外部环境上,金融法令、法例,如《中国人民银行法》、《商业银行法》、《担保法》、《票据法》、《保险法》连续出台,证券市场法令,如《股票刊行与买卖管理暂行条例》、《证券法》等也为证券市场的开展,为资产证券化的履行供给了一个优良的外部环境。特别是《信贷资产证券化试点管理办法》的施行,势必对我国展开资产证券化发生理想和深远的影响。
(二)我国展开资产证券化理论的回忆
我国自1990年月中前期停止了包罗中远集团、珠海高速在内的多个离岸资产证券化的操纵。以后,商业银行、资产管理公司等其他金融机构以及包罗中国人民银行在内的羁系部分对资产证券化的推行动了大量的事情,特别是带有“准资产证券化”性子的132.5亿元资产处理信任项目推出,为促进资产证券化的本土化历程具有出格主要的意义。今朝,相干银行正在根据尺度的资产证券化停止相干的方案设计和构造摆设。信赖在不久的未来,作为一种融资机制、投资机制和风险管理机制,资产证券化将成为中国金融市场中主要的轨制摆设和立异。
  离岸产物和运作
1996 年8 月 珠海高速公路有限公司(2 亿美圆)。
1997 年
国外远洋运输总公司(COSCO)与Banc Boston 协作将北
美分公司的航运支出停止证券化,私募刊行了3 亿美圆的浮息单据。
2002 年1 月
中国工商银行与国外远洋运输总公司(COSCO)启动6 亿
美圆的ABS 融资项目,由工商银行为中远集团摆设外汇融
资,用于置换其美国贸易单据和北美地域资产证券化项目,
在此基础上刊行资产包管证券。这是首例海内银行停止的境
外资产证券化业务。
2000 年3 月
中集集团的应收款出卖给荷兰银行的资产管理公司(TAPCO),经由过程成立SPV 刊行ABCP。
在岸产物和运作
1992 年
三亚丹洲小区800 地盘为刊行标的物,地产贩卖和存款利钱支出作为投资者的收益滥觞,刊行2 亿元的地产投资券。
2000 年9、10月
中国建设银行和中国工商银行接踵获准实施住房典质贷款证券化试点。
2002 年头 中国人民银行挑选中国建设银行的计划,报国务院审批。
2002 年3 月
国际金融公司、荷兰开展金融公司和香港惠泽服务近代有限
公司公司配合投资建立惠泽中国近代有限公司,这是第一家为海内银行供给住房典质贷款的倡议、借款人名誉评价等服务的专业公司。为住房典质贷款的证券化作筹办。
2002 年3 月
澳大利亚麦格理银行(Macquarie Bank)在上海建立了麦格理管理征询(上海)有限公司,是国外首家供给衡宇典质贷款结算前服务和产权注销的本国独资公司,为住房典质贷款的证券化作筹办。
2002 年9 月
新华信任购置深圳商业银行的住房按揭贷款债务,设立信任方案,将住房按揭贷款债务的利钱收益和其他收益分配给投资者(信任受益人)。
2002 年12 月
北京国际信任投资有限公司颁布发表与国度开辟银行协作,操纵信任的方法处理国度开辟银行的不良资产。
2003 年1 月
信达资产管理公司与德意志银行签订资产证券化合作和谈,处置不良资产。
2003 年1 月
伊斯兰信任与人福科技的信任业务协作,人福科技将其子公
司南湖今世学生公寓物业有限公司与伊斯兰信任展开信任
业务协作,就南湖今世所有确当代学生公寓房产和其他相干
权益设立信任,向社会融资。
2003 年6 月
中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司,将
132.5亿元债务资产构成一个资产包,作为信任财富,中信
信托公司作为受托人,设立财富信任,信任限期3 年。信任
设立后,华融获得局部信任受益权,此中优先级受益权可转
让给投资者。
2005年 《信贷资产证券化试点管理办法》施行,国度开辟银行和中国建设银行获准展开资产证券化试点。
 

 

TypeInfo: Theoretical Study

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